【国君交运】东方航空：收益管控好于行业，Q3有望明显减亏——东方航空2020年A股H股中报点评

2020年9月9日

【A股报告导读】

东航精细化收益与成本管控好于行业，预计三季度将明显减亏。考虑海外疫情影响时间超出我们先前预期，预计2021年供需均衡难度较大。

【A股投资要点】

一、开源节流减缓疫情冲击。

疫情冲击巨大，东航坚持精细化收益与成本管控，并首创随心飞产品催化需求修复，预计Q3有望明显减亏。不考虑财政补贴，下调2020-22年归母净利至-120/-18/31亿元（原-92/47/68），EPS为-0.73/-0.11/0.19元。未来一年基本面重归周期，按照年底净资产1.7倍PB，下调目标价至5.69元（原6.30元），下调东航A股评级至谨慎增持。维持东航H股（0670.HK）增持评级。

二、二季度收益成本管控好于行业。

上半年ASK同比缩减53%，归母净利-85亿元，其中Q2-46亿元。（1）Q2客运亏损仍明显，与行业趋势一致。Q2旅客周转量环比缩减34%。公司坚持精细化收益管控与航网优化，估算Q2国内客收降幅不到三成，好于行业，但较Q1仍回落明显，客运亏损行业性扩大，符合我们预期。（2）精简高效机队，有利于成本管控与灵活匹配需求。上半年飞发维修费用同比下降19%，好于同业。（3）货运盈利相对有限。Q2货运市场火爆，而东航物流未在上市公司体内。Q2收入货运吨公里同比缩减三成，盈利贡献相对有限。

三、三季度有望明显减亏。

国内客运量稳步复苏，暑运座收环比回升明显。且近期人民币升值，汇兑收益明显，预计三季度有望明显减亏。

四、海外疫情影响时间超预期，2021国际市场恢复有限。

国际市场有效恢复，是行业供需再次均衡的必要条件。目前海外疫情仍在蔓延反复，疫苗研发与效果仍有较大不确定性，预计盈利能力恢复有待2022年。

五、风险提示。

增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。

2020年9月9日

【H股报告导读】

上半年客运承压明显，三季度有望明显减亏。考虑海外疫情影响时间超出我们先前预期，预计2021年行业供需实现均衡难度较大，盈利恢复有待2022年。

【H股投资要点】

一、维持增持评级。

东航坚持精细化收益与成本管控，并首创随心飞催化需求复苏。预计国际市场复苏缓慢曲折，下调2020-22年净利至-120/-18/31亿元人民币（原-92/47/68）。东航商务快线资源丰厚，长期盈利能力稳健，维持目标价5.00元港币，相当于1.3倍PB。

二、下半年客运主导减亏。

上半年归母净利-85亿元，其中Q2-46亿元。估算全行业Q2客运亏损环比Q1扩大，整体利润环比减亏源于货运市场短期火爆，创纪录的货运盈利弥补部分客运亏损。而东航物流未在上市公司体内，货运盈利相对有限。跟踪货运量价已于5月底开始回落，预计下半年全行业货运盈利将缩减，客运将接替主导减亏节奏。

三、疫情影响超预期，下调盈利预测。

航空市场复苏先量后价，年内客流将恢复至接近2019年同期，而票价仍可能持续低迷。预计2020年需求（量*价）相当于2019年四成，2021年恢复八成，2022年有望基本恢复。预计2021年行业仍可能普遍亏损，盈利恢复有待2022年。基准情景假设：由“下半年全球疫情得到有效控制”调整为“假设全球疫情2021年内得到有效控制”。国际客流假设：由“2021年恢复复合正增长”调整为“2021年恢复至2019年的五成，2022年基本恢复”。（1）ASK假设：下调2020-21年至2019年的-49%/-5%（原-33%/+10%）。（2）座收假设：下调2020-21年同比至-21%/+6%（原-19%/+10%）。（3）油价：假设以8月末水平持续，全年同比降30%（原-40%）。（4）货运收入：上调2020年同比至+30%（原-10%）。

四、“随心飞”顺应需求结构性复苏。

东航首创随心飞产品，市场营销效应巨大，并引发业界跟进创新。上半年高频旅客占比同比降五成，且新增旅客大幅增长，因私旅客占比提升明显。随心飞顺应需求趋势，催化需求复苏，引流直销渠道。疫情冲击下，我们欣喜地看到了公司的积极作为与2C产品创新，将引领行业长期经营能力持续优化提升。

五、风险提示。

增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。

【附录】

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