美联航的里程资产化尝试

美联航（United Airlines，UA/UAL）在 6 月 15 日对SEC提交报告（请点击“阅读原文”查看），称将以旗下的「前程万里（MileagePlus）」忠诚度计划的递延收入作为抵押，在高盛银行代理下向以高盛、巴克莱和摩根斯坦利为首的银团申请50亿美元的银团贷款。

同时，美国航空和达美航空也在计划以其AAdvantage和SkyMiles忠诚度计划，获取宝贵的流动资金。事实上，以忠诚度计划收入作为抵押物，向银行申请融资，是美国航司常见的做法。

我们是此次美联航融资计划投资人之一，通过信托计划购买了其中微小的一部分。因此，我们将以美联航抵押前程万里为例为大家介绍这种融资计划的一般做法。在这篇文章中，我们以中文名称呼忠诚度计划，以英文名称呼忠诚度计划的载体公司。

首先需要明白的是，与国内航空公司合作银行遍地开花的低绑定合作模式不同，美国的航空公司发行联名卡，是「一家银行对一大航」的高绑定合作模式：

● 达美（SkyMiles）和美国运通（American Express）合作；

● 美航（AAdvantage）和花旗（Citi）、巴克莱（Barclays）合作；

● 联航（前程万里）和大通（Chase）合作。

这是一种「刷多少，卖多少」的交易。合作银行按月买入里程，计入客户的里程账户上。

不过，资金流紧张使得三大航空公司都打算向其合作银行以「批发」的形式进行融资——也就是事先以折扣价预售极大量的里程（数千亿积分的规模），从而获得足够的现金流。

但是，三大银行出于「里程贬值」的考虑，对此顾虑极大。所谓的「里程贬值」，就是指航空公司急剧升高里程的兑换率。例如，如果一张北京到上海的机票从 1200 里程变成了 2400 里程，那每一里程就变相贬值了 50% 之多。自 2017 年来，美国三大航通过执行「动态里程兑换」，收紧了对里程的控制权，实现了里程的大幅度贬值。因此，托忠诚度计划的福，美国三大航的财务报表，这三年是一年比一年好看。

对于银行而言，「里程贬值」使得里程成为了高风险资产。在一贯的「刷多少，卖多少」政策下，如果航空公司执行「里程贬值」，那么银行也会马上贬值，从而将损失转嫁给用户，确保自身利益不受损失。但是，如果一次提前买入大量的里程，那么银行对航空公司「里程贬值」将无能为力。

因此，三大合作银行一律表示，不干！平常我们一起赚用户的钱，可以；现在你航空公司想从我这里「攞着数」，没门！我们还是公事公办，走企业贷款流程吧！

于是，航空公司被迫将里程业务打包，向第三方银行融资。

财务理论告诉我们，只要某样东西能够带来利润和现金流，就可以作为抵押物进行融资。常见的房子、车子十分典型，而不典型的则例如欢乐谷、长隆等主题公园以未来的门票收入做抵押发行的资产支持证券（Asset-Based Securities）。

忠诚度计划同样能够在未来带来利润，因此也符合「资产」的要件，能够用于抵押融资。美联航在报告中对前程万里的现金流入情况一通胡吹海侃，做出了充分的阐述：

● 2019 年，前程万里产生经营收入 53 亿美元，EBITDA 18 亿美元；

● 美联航过去五年中，有一半以上的机票收入来自于前程万里会员；过去三年间，美联航的会员收入增长率是非会员收入增长率的两倍。

但是，以忠诚度计划的现金流入和盈利融资，需要克服一系列难题。

其中一个问题是账目核算。假如没有忠诚度计划，在会计处理上，旅客的一张机票分为两个阶段处理：

读者有心可以发现一个问题，这些全部记在航空公司的账目下。

在忠诚度计划还没有大量的第三方合作伙伴时，忠诚度计划只是航空公司折扣的一种体现，合并到航空公司账目下不但合理，而且最方便。国内三大航目前的忠诚度计划，就是合并在航空公司的账目下的。

但是，随着第三方合作伙伴不断增加，财务和法务上的问题会越来越复杂。融资时账目过于复杂是大忌，因此一般都会分拆出子公司独立核算。例如，国泰将「亚洲万里通」拆出了「Asia Miles Limited」；日航将「里程银行」拆出子公司「JAL Mileage Bank Co Ltd」、美联航就将「前程万里」拆出为全资独立子公司「MileagePlus Holdings（下称 MPH）」。

拆出独立子公司后，美联航和第三方在积累和兑换上就实现了平等：

● 积累里程时，美联航和第三方向 MPH 支付现金换取里程；

● 兑换里程时， MPH 向美联航和第三方支付现金换取服务。

这「一进一出」的差价，就构成了 MPH 的收益基础，也就具备了独立估值的条件。有趣的是，如果美国三大航空公司的忠诚度计划如果独立估值，市值往往会超过航空公司本身。美联航的前程万里根据 2019 年 18 亿美元的 EBITDA，按 12 倍市盈率（利润率 8.3%）算估值为 219 亿美元（四舍五入存有误差）；相比之下，美联航的市值只有 114 亿美元。同时，达美的 SkyMiles 估值在 220 亿美元左右；美航的AAdvantage 估值在 200 亿美元左右，都比自身母公司要高。因此，航空公司也被戏称为是「忠诚度计划公司的子公司」。

但是，投资者才不会轻易接受这样的估值呢：这是因为当年有失败的先例——加拿大航空。2002 年的时候，加航曾经对其忠诚度计划 Aeroplan 进行了一系列操作：

但是，加航拆分出忠诚度计划以后，对其客户的控制力下降了：例如 Aeroplan 就有接入加航的竞争对手 WestJet 的打算。为此加航在 2017 年宣称要终止和 Aeroplan 的合作，在 2020 年另设忠诚度计划。结果 Aimia 的股票一泻千里，使得最后加航最后又把 Aeroplan 买了回来：

投资者担心，一旦美联航和前程万里脱钩，前程万里也会面临 Aeroplan 一样的窘境。这不无道理：事实上，忠诚度计划和航空公司绑定极深。

美联航在其报告中指出：19 年销售的里程中，有 29% 是通过美联航航班积累，71% 是第三方合作伙伴（例如星盟合作伙伴航司、银行、酒店等）积累；但19 年兑现的里程中，有 77.6% 是兑换美联航航班，19.4% 是兑换合作伙伴航班，3% 是兑换第三方服务（例如酒店和租车）。

这样一来，就形成了大规模的关联交易和首要客户集中的问题。有 29% 的资金，是美联航「前程万里一日游」；有 48.6% 的资金，是从第三方合作伙伴流向美联航。

这样的情况，无论是谁都害怕与之相关的贬值风险：

● 另一方面，又害怕大客户「另起炉灶」，彻底脱离关系。

「一朝被蛇咬，十年怕井绳」，投资者对忠诚度计划的单独上市十分谨慎，是情有可原。而对融资方的美联航而言，则需要采取适当的措施，消除投资者对以上两个问题的疑虑。

美联航对「里程贬值」问题的回答，是实行利润保底制度——美联航保证 MPH 从美联航处赚到的利润率，不会少于 20%。鉴于美联航是占四分之三的客户，即使第三方客户是 0 利润，也有 15% 的保底利润了。

同时，美联航保证将会和MPH续签 20 年的合作合同。美联航认为，结合刚刚续签到 2029 年的和 Chase 的合同和其它为期 3 到 5 年的其它第三方合同，MPH 的利润空间将会比较有保证。

那么，美联航要如何达到这一方法呢？这个时候，独立经济核算就起到了作用。传统上，在美联航和 MPH 之间的金钱来往，是零利润政策：积累 10000 里程时，美联航花 100 美元买了 10000 里程；兑换 10000 里程时，MPH 又花 100 美元买了一个座位。

而在新政策下，美联航会将政策略微修改：积累 10000 里程时，美联航要给 MPH 120美元；兑换 10000 里程时，MPH 只花80 美元就能买到一个座位。

例子中这额外的 40 美元，就是美联航调节利润分配的工具，使得 MPH能够维持保底的利润水平。通过关联交易协议，美联航为之确定了保底利润。同时，美联航也给予 MPH 利润留成权和决策权，使其可以自行调整兑换价格水平以维持足够的利润。

而高盛为美联航就「另起炉灶」问题的回答，是通过 SPV 协议控制制度，既保证美联航对 MPH 的全资，保证美联航有足够的经济利益系于 MPH，又赋予投资人最大限度的优先受益权。在美联航提出的方案中：

● 投资人将对一家名为 MileagePlus Intellectual Property Assets, Ltd（IPCO）的开曼群岛离岸公司进行投资。

● 美联航将把前程万里相关的知识产权资产（如商标、旅客数据等）转让给 IPCO；

● IPCO 向 MPH 授予知识产权许可，而 MPH 恰好将「每年的利润」作为知识产权许可费支付给 IPCO。

● 同时，通过协议控制（Indirect Equity Ownership），确保投资人对 MPH 决策具有足够的影响力。

● 这就实现了 MPH 利润单独抽出的证券化目标。

熟悉中概股的读者朋友此时可能恍然大悟——这就是中概股 VIE 架构的逻辑嘛！在 VIE 架构下，内地实体「恰好」将每年利润支付给海外实体，从而实现基于协议而非股权的公司控制。

这架构与飞机租赁 SPV 架构也颇为相似，但由于毕竟是无形资产，高盛为其设立了三个监管账户，在知识产权之外提供多一重担保：

MPH 内的 Revenue Account，负责监管 MPH 从美联航和第三方处获得的现金收入；MPH 收入将首先进入 Revenue Account，在满足还本付息要求之后，再从 Revenue Account 中释出，用于 MPH 日常运营和兑换里程的开销。

IPCO 内的 Collection Account，负责监管 IPCO 从 MPH 处收到的「知识产权使用费」。

同时，从投资者那里融到的资金，不会全数进入美联航，而是会有一部分保留在 Reserve Account 中作为保本。这一账户也会作为监管账户。

在我们看来，这次融资活动中美联航对自身忠诚度计划的分析，也是我们难得了解这一忠诚度计划「一哥」规模和利润水平的契机，是国内航空公司了解美国航空业的重要参考。最后，若想了解更多信息，请联系我们的工作人员获得路演幻灯片和细节分析。

Li &Li李及李（下称本公司）在本文中所提供的信息、论述、分析、及/或观点（下合称「信息」），均基于 United Airlines Holding, Inc 和 United Airlines,Inc（下合称「美联航」）面向投资者的公开材料。参与本文写作的 Li & Li 李及李员工，与「美联航」没有任何形式的关系。同时，读者（下简称「您」）应当明白，尽管我们会尽力确保抽样的可靠性、广泛性和均衡性，但李及李恕不对分析中出现的任何差错及或遗漏、以及因使用该等信息所得的结果，承担法律责任。本文的所有信息和分析均依原样提供给读者，我们恕不对信息的完整性、准确性、时效性以及使用该信息而获得的结果做出任何种类的明示或暗示的保证。任何情况下，李及李及/或其关联机构和/或员工均不对您及他人基于本文信息所做出的决定或行动承担法律责任和义务，而且，即使已经告知您发生损失的可能性，亦不对附带的、特殊或类似的损失承担法律责任或义务。