中金：离岛免税多点开花，机场渠道竞争力如何？

离岛免税市场仍维持较快增长，购物渗透率提升为主要驱动力。根据海口海关，2021年海南离岛免税购物金额同比增长80%至495亿元，其中海南离岛人次2258万人，同比微增6%，购物渗透率同比增长8.6个百分点至29.7%；人均购物金额7367元，同比增长20%。

流量优势+产能扩张，我们预计机场门店仍将保持一定竞争优势。海口机场免税店2021年线下销售额为38.23亿元，市占率由10.2%下滑至7.7%，我们认为市占率下滑主要是由于岛内非中免旗下的新免税门店在2020年末及2021年初大量开业，抢占市场份额所致。向前看，我们预计海口机场门店仍将保持一定竞争优势，考虑到：1）面积拓张：我们测算机场T2投产后海口机场免税面积占全岛面积比例由3.2%提升至6.3%；2）容量提升：T2投产后海口机场旅客容量提升至3500万人次，考虑三亚机场产能瓶颈短期难以解决，海南省航空旅客量增量或将由美兰机场承接；3）动线优化：相较T1，T2集中式布局的免税业态或将更加有助于消费者充分利用时间购物；4）二期目前进驻的奢侈品品牌包括BALLY、COACH、HUGO BOSS、TORY BURCH等，建议持续关注二期后续精品品牌入驻进展。

岛内竞争暗流涌动，封关影响渐行渐近。我们发现近一年来海南省免税商业相关经营主体注入当地上市公司进程提速，我们认为部分业务多元化的公司后续发展将更为聚焦于离岛免税相关业务，建议持续关注其对于岛内竞争格局的影响。我们认为封关对于机场门店的影响可能包括：1）全岛客流量持续提升；2）离岛免税相较于一般商贸或仍具备一定价格优势；3）参考中国香港及新加坡经验，个别品类上机场门店或仍具备税务优势。

免税合约谈判情况不符预期、国际线恢复情况不符预期、疫情反复。

2H20离岛免税销售额高增长由渗透率提升及人均购物金额提升共同推动。离岛免税新政于2020年7月开始实施（每人每年离岛免税限额由3万元提升为10万元，品类增加至45种），根据海口海关数据，2H20海南离岛免税购物金额同比增长192%至200亿元，拆分看，受疫情影响2H20海南离岛人次同比下滑6%，但购物渗透率同比增长10.1个百分点至24.6%；人均购物金额同比增长83%。

2021年离岛免税市场增长主要由购物渗透率推动。2021年海南离岛免税购物金额同比增长80%至495亿元，拆分看，购物人次同比增长50%，其中海南离岛人次同比微增6%，购物渗透率同比增长8.6个百分点至29.7%；人均购物金额同比增长20%至7367元。

受疫情影响，1Q22同比增速疲弱，但各类促销及激励活动或即将开展。1Q22海南离岛免税购物金额同比增长8%，增长略显疲弱，主要是由于疫情影响下海南离港旅客人数下滑导致购物人次同比下滑2%；人均购物金额同比增长10%。6月8日《海南省超常规稳住经济大盘行动方案》政策解读新闻发布会上[1]，海南省商务厅表示将发放2000万元离岛免税购物满减消费券，持续加强离岛免税购物促销，对完成离岛免税销售年度目标任务的经营主体给予一定的销售奖励；开展餐饮购物旅游消费回补行动，完成1亿元消费券发放，适时再追加发放1亿元消费券。受益于潜在促销和激励活动，我们预计后续离岛免税购物金额或仍有望重回较快增长。

图表1：海南离岛免税购物金额及同比

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表2：海南离岛免税购物人次及同比

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表3：海南离岛免税人均购物金额（元）

资料来源：海口海关，中金公司研究部

图表4：海南离岛免税购物渗透率

注：购物渗透率为离岛免税购物人次/离岛旅客人次    

资料来源：海口海关，海南省统计局，中金公司研究部

图表5：海南机场离港旅客吞吐量

资料来源：海南省统计局，中金公司研究部

图表6：海南港口离港旅客吞吐量

资料来源：海南省统计局，中金公司研究部

2021年海口机场线下门店离岛免税市占率微降。海口机场免税店2021年线下销售额为38.23亿元，同比增长35.8%，离岛免税市占率由10.2%下滑至7.7%。拆分看，2021年海口机场旅客吞吐量为1752万人次，同比增长6.2%，对应单位旅客消费为436元，同比增长27%。

经营商陆续获得离岛免税牌照，加剧岛内竞争。2020年7月离岛免税新政开始执行后，离岛免税经营主体开始增加：2020年8月，海南旅投免税品有限公司和全球消费精品（海南）贸易有限公司相继获得经营牌照；此后，中服免税和深圳免税亦获得离岛免税经营资质。我们认为机场店市占率下滑主要是由于非中免旗下的新免税门店在2020年末及2021年初大量开业，抢占市场份额所致，例如海旅三亚门店及海发控海口门店分别于2020年底及2021年1月开业，2021年合计实现免税销售额46亿元，获得全岛9%的市场份额。

图表7：海口机场特许经营收入变化

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表8：海南离岛免税各经营主体/门店销售情况

资料来源：海口海关、央广网、公司公告、中金公司研究部

图表9：海南离岛免税门店基本信息（2022年5月）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

向前看，我们认为面积拓展、动线优化及品类升级下，海口机场门店凭借充足的优质流量仍将保持一定竞争优势。我们从销售额的两个维度拆解考虑机场门店未来竞争优势：

1）面积*坪效

►T2投产后免税经营面积占比提升：海口机场T2航站楼于2021年12月投产，建筑面积近30万平米，整体商业面积约2.3万平米，其中离岛免税面积9,313平米、国内有税商业面积11,052平米。我们测算投产后，海口机场免税面积占全岛面积比例将由3.2%提升至6.3%。长期看，不考虑机场门店本身面积拓张，纳入海口国际免税城及现有门店可见的拓展计划后，我们预计海口机场店仍可维持3%以上的面积份额（在中免经营的门店中维持7%以上的面积份额）。

►我们预计机场门店较市内店将维持高坪效优势，机场门店凭借较小的经营面积及大客流量，往往可实现较市内店更高的坪效：参考经营较为成熟的济州岛免税市场，新罗机场店较市内店坪效高出8%~29%。考虑到未来海南岛免税面积中约一半由非中免系免税商经营，我们预计机场门店相较于市内店的坪效优势更为明显，较中免经营的其他门店或基本可持平。

图表10：离岛免税门店经营面积变化

图表11：离岛免税门店经营面积占比

资料来源：公司公告、免税商官方微信公众号、中金公司研究部

图表12：海南离岛免税各门店坪效情况（2021）

资料来源：公司公告、央广网、中金公司研究部

图表13：韩国济州岛各免税门店坪效情况（2018）

资料来源：Moodie Davitt、公司官网、中金公司研究部

2）客流量*渗透率*客单价

►相较全省，海口机场将承接更多未来的客流：随着二期扩建工程投入运营，海口机场设计容量提升至3500万人次，考虑三亚机场产能瓶颈短期内难以解决（根据民航十四五规划，三亚机场期间仅开展前期研究工作），我们认为未来海南省的航空旅客量增量或将由美兰机场承接。海南省疫情前每年新增航空旅客量平均约为400万人次，对应2019年海口机场旅客吞吐量的15%；

►动线布局优化或提高机场店购物渗透率：机场消费的瓶颈之一在于有限的购物时间，相较于T1免税业态长条式分布于航站楼各处的状态，我们认为T2在航站楼中央集中式布局的免税业态将更加有助于消费者充分利用等候时间购物；

►关注品类优化带来的客单价提升：二期目前进驻的奢侈品品牌包括BALLY、COACH、HUGO BOSS、TORY BURCH等，从数量上看尚少于T1；考虑二期免税业态尚未全部开业，我们建议持续关注二期后续精品品牌入驻进展。

图表14：美兰机场及三亚机场旅客吞吐量比较

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表15：三亚新机场建设进程

资料来源：民航局、国务院、国家海洋局、公司公告、中金公司研究部

图表16：海口机场T1、T2比较

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表17：海口机场T1业态布局平面图（粉色为免税业态）

资料来源：公司官网、中金公司研究部

图表18：海口机场T2免税业态布局平面图

资料来源：海口本地宝、中金公司研究部

图表19：美兰机场T1及T2当前精品类品牌入驻比较

资料来源：海口机场官方微信公众号、中金公司研究部

我们发现近一年来海南省免税商业相关经营主体注入当地上市公司进程提速，我们认为部分业务多元化的公司后续发展将更为聚焦于离岛免税相关业务，建议持续关注其对于岛内竞争格局的影响。

图表20：近一年来海南商业相关经营主体上市公司动向

资料来源：公司公告、中金公司研究部

海汽集团拟收购海旅免税：公司于2022年5月28日发布资产重组公告，拟向间接控股股东海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税100%股权，交易金额待定；同时向不超过35名特定投资者募集配套资金。上市公司原主营业务为汽车客运等业务，标的公司海旅免税在三亚经营海旅免税城，经营面积9.5万平米，2021年实现营业收入24.55亿元，净利润-0.26亿元。

图表21：海汽集团与海旅免税股权关系（2022年5月）

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表22：海旅免税营业收入情况

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表23：海旅免税净利润表现

资料来源：公司公告、中金公司研究部

海航基础重整完成后聚焦机场及免税业务：公司于2021年12月31日完成重整，根据公司2021年9月第二次债权人会议，重整成功后海航基础将围绕机场及免税商业两大核心业务板块谋篇布局。目前公司主要通过两种方式参与离岛免税：1）参股投资：公司间接持有海口美兰机场免税店及三亚凤凰机场免税店49%股权；2）场地租赁：公司于自持物业日月广场分别向中免免税店、海控全球精品（海口）免税城提供场地租赁，租赁面积分别为1.95万平米、3.89万平米。2021年公司参与的5家免税店销售额约146亿元，市场份额为29%；财务方面，参股投资免税业务取得投资收益3.05亿元、通过自持物业提供场免税店地租赁取得租金收入约1.69亿元、收取免税提货点租金收入0.57亿元。

图表24：海口美兰机场免税店及三亚凤凰机场免税店股权架构（2022年3月）

资料来源：公司官网、中金公司研究部

图表25：机场免税店投资收益

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表26：海口美兰机场店收入、净利润及贡献投资收益

资料来源：公司公告、中金公司研究部

海南发展收购全球精品下海控免税。公司于2021年1月发布公告，拟以1350万元价格，通过非公开协议转让方式受让全球消费精品（海南）贸易有限公司所持海控免税品集团45%股权，并于2021年11月完成收购；同时，公司于2022年4月完成向控股股东海南省发展控股有限公司非公开发行股份募集资金6亿元用于补充流动资金，控股股东承诺在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入海南发展的相关工作。

图表27：海南发展与海控免税的股权关系（2022年5月）

资料来源：公司公告、中金公司研究部

2025年前适时开展全岛封关运作准备工作情况评估。2020年6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》[2]（以下简称“《方案》”），其中指出“到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系”，“2025年前，适时全面开展全岛封关运作准备工作情况评估”。根据海南省第八次党代会报告[3]，目前，海南正瞄准“2023年底前具备硬件条件、2024年底前完成封关各项准备工作”总体目标。

关注封关后税务制度改变。根据《方案》，在全岛封关运作时，依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作；简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税。根据《方案》，封关运作时将进行“一线”放开、“二线”管住，行邮物品由海南自由贸易港进入内地，将按规定进行监管，照章征税。

图表28：自贸港封关运作前进口零关税的“一负三正”清单

清单类型

资料来源：国务院办公厅、中金公司研究部

图表29：自贸港封关运作时的“一线”放开、“二线”管住的进出口管理制度

资料来源：国务院办公厅、中金公司研究部

我们认为封关对于机场门店的影响可能包括：1）全岛客流量持续提升；2）离岛免税相较于一般商贸或仍具备一定价格优势；3）个别品类上机场门店或仍具备税务优势。

►客流量持续提升：我们预计在“零关税、低税率、简税制”的背景下，海南省将进一步焕发经济活力，吸引人才入驻及旅客购物。从GDP增长看，海南近两年增速表现亮眼：2021年海南省GDP增速为11.2%，在全国各省、直辖市及自治区中排名第2；而2016-2019年平均增速为6.5%，排名为第24。

►离岛免税相较于一般商贸或仍具备一定税务优势：对于游客而言，我们预计封关后离岛免税免除进口环节关税、增值税、消费税，相较于大部分一般商贸免除进口环节关税、简并税制、进入内地时或需补缴一定税费的安排具备优势，但仍需观察销售税税率及物品进入内地时的具体税务安排。

►机场免税店和市内店的税收政策在个别品类上或仍有差异。我们参考中国香港、新加坡等自贸港税制：作为自贸港，中国香港全岛实行零关税，除酒类、烟草、碳氢油类及甲醇4类商品外，一般进出口货物进出中国香港无关税，不设增值税、消费税和营业税，境外所得利润也不纳税。香港机场免税店商品进出境均可免除关税、增值税和消费税，而市内零售店仅对烈酒、烟草、碳氢油及甲醇等征收特别关税。新加坡机场免税店商品进出境均可免除关税、增值税和消费税，而市内店主要是退税的形式，且烟草等产品不享有消费税退税政策。

免税合约谈判情况不符预期。疫情前免税业务贡献了内地枢纽机场大部分盈利，疫情发生后，伴随国际线客流大幅萎缩及机场对免税商议价能力的下降，我们认为免税合约存在更改可能性。我们当前对于所覆盖机场公司的盈利预测基于其最新公开的免税合约，若后续合约发生更改，可能导致盈利不符合我们的预期。

国际线恢复情况不符预期。我们当前对于覆盖机场2022、2023年机场国际线旅客吞吐量的基本假设为分别恢复至2019年近20%、近90%的水平。免税业务表现高度依赖于国际旅客量的恢复，若国际线放开程度与预期不符，可能导致盈利不符合我们的预期。

疫情反复。机场起降架次、旅客吞吐量等经营数据对于主要城市的疫情情况及防疫政策的改变较为敏感，若国内疫情反复情况较为严重，可能导致机场公司的盈利不符合我们的预期。

[1]http://www.cnr.cn/hn/gstjhn/20220609/t20220609_525856772.shtml

[2]http://www.gov.cn/zhengce/2020-06/01/content_5516608.htm

[3]https://mp.weixin.qq.com/s/0gi5xOmlA-2MzNGrqo8RtA

本文摘自：2022年6月15日已经发布的《离岛免税多点开花，机场渠道竞争力如何？》

吴其坤,CFA SAC 执业证书编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

曾靖珂 SAC 执业证书编号：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

杨鑫,CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执业证书编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011