南方航空（600029）：潜龙再起，重构繁荣

▍第一航司，尽享双枢纽成长红利。

作为国内机队、航线网络和客运量规模最大的航司，南方航空立足广州-北京双枢纽战略布局、南北呼应比翼齐飞。截至2019年末每天超过3000个航班至全球44个国家和地区、243个目的地。2019年公司旅客发送量、周转量较第2位高3.2pcts、4.4pcts，连续41年居中国各航空公司之首。夏秋季在广州白云、深圳机场占比49.1%、28.7%，未来持续受益两机场国际化加速。布局北京大兴公司发展迎来历史性战略机遇，转场后公司市占率43%为大兴机场最大基地航司，南北呼应航线网络将结构性优化。

▍供需共振，重构繁荣起点。

需求复苏加快叠加供给受限，航空业或迎1年以上上行周期。飞机制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，料三大航Q2或仍亏损120亿、预计2020年净引进增速或降至2%以下，飞机低引进或延续至2021年。5月民航旅客发送量环比收窄16.3pcts、略超预期，6月5日民航旅客发送量疫情后首次实现超百万，预计目前国内线客运量恢复至同期65%以上。受疫情影响，学生出行或集中在8月，叠加国际线出行需求转向内线，8月内线需求增速有望实现同比转正。

▍内线占比最高受益复苏加速，供给端增速收缩料更明显。

2019年南航国内线客运量和周转量占比84.9%、68.5%，2020年夏秋季南方航空周航班量占比最高的机场达9家，预计二线市场占公司国内客运收入的50%左右，国内线占比最高、二线市场分布最广泛的南航将持续受益需求复苏加速。6月航班量恢复接近尾声，需求复苏加快、座收或迎拐点。南航B737系列占比较A320系列高7~13pcts，B737Max停飞致2019年引进增速降至2.7%，疫情冲击供给端增速收缩料更明显。南航 (RPK-ASK)增速差由3月-11.9%收窄至4月-8.3%，预计供需剪刀差或2020年8月开始转正，2020年底或扩大至2pcts以上。

▍布局大兴弥补枢纽短板，CAGR料达12.5%尽享成长红利。

南航传统主基地广州白云机场和京沪枢纽相比仍存一定差距，且区域内存在深圳机场、香港机场的竞争。枢纽短板造成南航国内线前15大和欧美日航线占比低于可比公司。转场大兴后北京-广州航线略有承压，但长期来看北京大兴机场横空出世有望化解南航航线网络痛点、弥补枢纽短板。公司计划至2025年，在北京大兴投放飞机超过200架、日起降超过900架次。按照北京两场客运量规划，我们测算2021年~2025年南航在大兴机场CAGR为12.5%，尽享大兴机场成长红利。

▍风险因素：

疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

▍投资建议：

国内线占比最高、二线市场分布最广泛的南航预计将持续受益需求复苏加速。B737Max停飞致2019年引进增速降至2.7%，疫情冲击供给端增速收缩料更明显。预计供需剪刀差或2020年8月开始转正，年底或扩大至2pcts以上。且供给受限，低油价背景下，重构繁荣的上行周期开启。考虑Q2票价低位，我们调整公司2020/21/22年EPS预测为-0.47/0.77/0.89 (原预测-0.26/0.87/0.94元)。目前公司PB仅1.1倍，未来1年或存1倍以上空间。维持“买入”评级。