【华创交运*业绩点评】东方航空：净利同比增长18%，扣汇利润总额下降11%，长期看京沪“两市四场”双

公司公告2019年报：

1）财务数据：公司收入1208.6亿，同比增长5.2%，归属净利32亿，同比增长18%，扣非净利25.7亿，同比增长33%，扣汇利润总额53亿，同比下降11%。其中Q4亏损11.7亿，减亏6.1亿。

2）经营数据： 2019年RPK同比增长10.1%，ASK同比增长10.4%，客座率82.1%，同比微降0.2个百分点，其中国内航线83.25%，国际航线80.09%，地区航线78.75%，同比分别下降0.42%、提升0.37%及下降4.24%。

3）汇兑：2019年汇兑损失9.5亿，较18年减少11亿，敏感性：人民币对美元波动1%，影响净利3.3亿。

受益油价下跌以及民航发展基金减半，全年座公里成本降幅大于收益降幅，推动毛利率提升。1）收益水平：19年公司披露含合作航线及燃油费的客公里收益0.522元，同比下降2.97%，其中国内0.54元，下降3.8%，国际0.47元，同比下降1.9%，我们测算不含合作航线客公里收益0.497元，同比下降3.6%，座公里收益0.408元，同比降3.9%。

2）成本端：

a）19年成本1072亿，同比增4.7%。其中航油成本342亿，增1.5%，占比31.9%；扣油成本同比增6.2%。测算单位座公里成本0.397元，同比下降5.2%，扣油座公里成本同比下降3.8%。

b）重要非油成本项目中：起降费165亿，占比15.4%，同比增10.4%，与ASK增速持平；人工成本197亿，占比18.4%，同比12%，成本折旧及租赁占比18.4%，同比增长11%，超过ASK增速；受民航基金减半影响，其他运营成本68.7亿，同比下降5.5%。

3）毛利率11.3%，较18年提升0.4个百分点。

4）费用端：扣汇三费合计155.2亿（销售费用63.5亿，管理费用37.8亿，扣汇财务费用53.8亿），扣汇三费率12.8%，同比提升1.4个百分点。

分季度看：Q4费用率提升。

1）收入端：Q1-4ASK增速分别为11.2%、10.1%、12.1%、8.2%，客运收入增速分别为11.7%、5.7%、6.1%、0.7%，测算座公里收益同比分别为0.4%、-4%、-5.3%，-6.9%，Q4座收跌幅扩大预计因局部航线放量竞争相对激烈相关。

2）成本端：扣油座公里持续下降。Q1-4同比为持平、-2%、-6%、-6%。

3）我们观察Q4相关费用有所提升，销售费用与管理费用合计环比Q3增加8.2亿，Q4扣汇三费率提升至16.8%，环比增长5.9%，同比增长3.5%。预计或与费用确认节奏有关。

4）扣汇利润总额，Q1-4分别为18、11、48及-25亿。

长期看，京沪“两市四场”双核运营具备十足潜力。

1）大兴机场顺利启航。公司旗下中联航从南苑机场整体搬迁，而公司作为天合联盟在大兴机场唯一主基地航司，有助于做强国际中转，同时保留京沪快线留在首都机场运营。

2）浦东机场高峰小时容量上调至80架次，卫星厅的投产也将进一步提升运营效率，利于公司做大做强主基地。

投资建议：

1）疫情影响评估：公司1-2月ASK下降32%，客座率下降12.2%至70.5%，2月客座率仅为50.3%。我们判断2月或为冲击最大阶段，国内线预计6月或恢复至去年同期水平，但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。

2）油价大幅下降利于公司成本减负，静态测算原油价格波动10%，可以减少成本34亿。

3）盈利预测：综合考虑前述因素，我们预计2020-21年盈利至9.5亿、68.7亿。公司当前1倍PB附近，或为历史相对底部区域，参考历史经验，预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹，当前仍需观察高频数据表现，“推荐”评级。

风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。