聊聊中免

中国中免今日午后，从涨2%到跌停，看了一下，大概20分钟时间成交20亿出头，而从今天的龙虎榜来看，三家机构席位抛出8个亿。同时，北向净买入5.4亿。

抱团股的闪崩最近也比较多见，比如顺丰因一季报不佳，封死跌停，这个比较好理解，而盘后一季报也算是应证了大家所猜测的原因，业绩不如预期。我用年报预告与一季报预告比较了一下，单季来看，营收增长3%，利润下滑-18%，净资产增长13%。市场普遍预期30-35亿利润，而实际是28亿，因此应该是有人提前得知消息，抢跑了。是否因为竞争激烈，导致利润率下降，需要等完整报告出来后再看了，如果我们按照一、四季度为旺季，21年的业绩可能在100-120亿之间，对应5191亿的市值，当然也不便宜了。不过对于这么特色行业及垄断的公司，我愿意花更长的时间来慢慢观察。我自己拍脑袋认为，按照30-40%的增长率（或许未来两年还会超过这个比例），2023年的利润会在180-200亿，如果市场情绪好转的话，连续几年30%以上的增长率的龙头公司，市场愿意给到怎样的估值。

即使按照这个乐观的估计，现在的估值也还是不便宜，就算按35倍市盈率，200亿利润，3年后到7000亿市值，3年40%的升值，年化下来，好像也就是10%出头的年化收益。所以，贵才是跌的原因，没有其他，公司仍是好公司，赛道仍是好赛道。估值高的时候，稍微有点不如意，就容易跌的过猛，等市场情绪好转，有了超预期增长，就会容易给出高估值。比如2-18那400块的价格，就是因为市场情绪高涨时，去年四季度的高增长带来的。

从上市公司财报编制，审核，上报交易所，各个环节都可能出现信息的提前泄露，我们监管对于屡次出现的这类问题，好像从来就没有认真查过。我记得当时看过国外的案例，对于这样异常交易，需要交易者举证交易的理由，需要提交交易的决策过程和文档，只要没有合理的理由，就认定是有问题。对于机构席位，其实更好调查了，给不出责任人，直接罚机构就好。

接下来还是聊聊公司情况。

公司去年6-29由中国国旅更名中国中免，同时离岛免税也是去年7-1新政后快速增长，所以对于公司，我们没法用历史数据来做类比，此处就省略历史财务数据的比较部分。从免税市场来看，公司半年报显示，为全球第四大免税集团（有报道，20年底时，中国中免已经是全球最大的免税集团），国内的市场占有率85%左右（数据待更新）。

公司的主要业务分为离岛免税、机场免税、市内免税，在线免税等四个部分，而当前，最重要的当然就是离岛免税。离岛免税的营收额相关因素包括：海南旅游人数、旅游人数中会逛免税店的比例，逛店人员中发生购买行为的人员比例，每个人购买的金额；随着疫情的发生，海南旅游人数确定在明显上升，有人会质疑如果疫情缓解，海南旅游人数是否会下降，这个不能说绝对不会下降，而我只能说海南加大开放、建设的节奏应该是大概率；免税购物已经成为了海南旅游的重要项目之一，这点毫无质疑，还有一点就是是否会逛其他免税店，而不是中免的门面，这个从目前旅游反馈的角度来看，中免的优势还是比较明显的；购买行为和购买的金额，从一些报告的数据来看也是正向的，这个主要跟人员免税额度、物品的丰富程度，以及品种的金额大小有关，买个iphone比买些烟酒、化妆品价值要高一些。根据统计数字，去年7-1到今年4-6，离岛免税的金额为347亿（海南日报），按照这几天海南省领导的发言，前年150亿，去年超过300亿，今年预测海南免税营业额将突破600亿。

机场免税受疫情影响较大，包括从上海机场与中国中免的协议的条款变更中我们也可以看到相关影响，至少当前，从机场与中免间的利益关系，免除了保底条款，还是有利于中免的；只是由于机场为流量提供方，机场免税的利润率也是低于离岛免税的。

市内免税，也是争议有些大的地方，去年包括王府井拿到了市内免税的拍照，大家会认为对中免会带来比较大的冲击，而目前，市内免税占整体免税市场份额还是非常小的，虽然有韩国市内免税店的发达让大家对这块市场有所期待，但是全球只有韩国这块做的不错，所以我国究竟能做成什么样还有待观察。

最后的在线免税，也是看到身边有人通过日上的在线商城购买才知道还有这个途径，特别是护肤品领域，我知道的很多人原来是通过机场免税购买，现在都转成了这种方式购买，具体的业务规模，增长速度，需要看年报后可能才知道。这样方式的特别地方在于，不需要有出国的机票等证明手段，也可以实现，就是可能对购买的规模有要求，我看到的都是几个人定期拼单来购买的。

对于与同事讨论过程中的几个问题，1. 未来三年的增长率可能会是多少， 2. 更多的免税牌照发放是否会有负面影响，市场份额，毛利率是否会明显下降 3. 公司的优势是否可持续

我的理解是，1. 免税市场的建设是符合我们政策大方向的，把消费留在国内，而这个过程其实刚刚起步，至少在3年内的增长我认为年化30-40%应该是可以达到的，2. 免税牌照原来就不是只给了中免，只是中免拿到了原来7张中的3张（王府井算第8张），牌照是分区域和范围的，未来如果只是市内免税店牌照放开，我们可以陆续观察影响，不敢说没影响，但整体份额影响应该不会很大；另外，离岛免税店的竞争确实在加大，中免在海南的新商场也在推进中，从目前来看，中免仍然维持着明显的优势 3. 公司的优势是市场份额和先发优势，规模的优势将直接带来对于供应商的议价能力的提升，这一点我认为是最为关键的，一个具有先发优势、成本优势、目前已经算是经营优良的企业，我觉得新进入者才更需要担心这种直面的竞争。